Sem o convidado do BIS, o painel virou conversa entre supervisor e banco: o AMM ainda não tem a liquidez, mas já pode virar instrumento de política.
Os mecanismos automatizados só são acionados em casos extremos. A grande liquidez está nas exchanges, no mundo centralizado — o paradoxo de um mercado que caminha para o DeFi e segue confiando em estrutura centralizada.
A supervisão bancária mundial tratou mercado tokenizado e DeFi como risco, e isso está mudando: o mesmo mecanismo pode virar ferramenta de gerenciamento de liquidez, com aplicação apontada até em política monetária.
O cenário antigo dava um delay: fechava um mercado no Brasil, abria outro em Hong Kong ou nos Estados Unidos, e a crise tinha tempo de se acomodar. Com mercados conectados, o choque é instantâneo.
Exigir que a empresa assine uma prova de que aquelas public keys são dela é possível. Processar cada assinatura de curva elíptica num universo gigantesco de informações é outro problema, e ele é de servidor.
É a diferença de fundo em relação ao Pix, onde só se vê o dinheiro indo de um lado para o outro. Colocar ativo e moeda no mesmo nível abre caminho para usar ativo como colateral e gerar formas novas de crédito.
O Drex rendeu dois casos concretos — commodities brasileiras tokenizadas e vendidas para Hong Kong, com os dois bancos centrais como camada de liquidação, e debêntures com crédito tokenizado — e o piloto da Anbima testa crédito privado e debêntures em dois consórcios. A infraestrutura é totalmente diferente, e o que ainda falta provar é qual processo melhora a ponto de justificá-la.
Painel do Trends Stage anunciado sobre o projeto Tamga, do BIS, e o papel dos automated market makers na conformidade e na supervisão de ativos tokenizados. A participação remota do BIS não entrou: a falha de áudio consumiu os primeiros minutos e ficou apenas o registro de que o Tamga é um projeto público e detalhado. O que sobrou foi mais direto do que o roteiro — a mesa se reorganizou em torno de duas cadeiras, a de quem supervisiona e a de quem opera, respondendo às mesmas perguntas sobre onde a liquidez realmente está e o que já foi testado nos trilhos tokenizados brasileiros.
Abertura
O painel foi anunciado com quatro nomes e começou com um problema de áudio. A participação remota do BIS, que abriria a sessão apresentando o projeto Tamga, ficou presa numa falha que a produção tentou contornar por vários minutos, inclusive com tentativa de conexão por celular no meio do palco. Não deu. Ficou o registro de que o Tamga é um projeto público e cheio de detalhes disponíveis, e o painel se reorganizou em torno das duas cadeiras que estavam ali: a de quem supervisiona e a de quem opera.
O projeto que dava nome ao painel não chegou a ser apresentado. Ficou dito, no lugar da apresentação, que ele é público e tem muitos detalhes — o convite implícito foi ler a documentação.
Sem a apresentação do BIS, a sessão virou o que o roteiro não previa: a coordenação de supervisão de ativos virtuais do Banco Central e a área de digital assets do Banco Inter respondendo às mesmas perguntas de ângulos opostos.
A gente está com um pequeno problema técnico por causa do áudio. A gente vai resolver esse problema.
O que trava
A primeira pergunta pediu o inventário das fragilidades do modelo de automated market maker num mercado tradicional sob supervisão, e a resposta veio da pesquisa acumulada — inclusive do Projeto Mariana, do BIS, que também tratou de AMM. A lista é curta e dura: quem entra com capital na piscina de liquidez não tem garantia de sair com o mesmo capital, o preço é diferente para cada usuário que aciona a piscina, e há ataque sanduíche e grandes baleias movimentando preços de forma irreversível. A dificuldade central apontada não é a matemática em si, é a distância entre o que se espera de um modelo matemático verificado e o comportamento real desses algoritmos.
É o primeiro problema listado, e é do lado do investidor: o capital aportado pode não voltar inteiro. Do ponto de vista regulatório e de supervisão, isso não é uma questão de eficiência, é de proteção.
Cada usuário que aciona a piscina de liquidez encontra um preço diferente. Some-se a isso o ataque sanduíche e as grandes baleias entrando junto, que movimentam preços de forma irreversível.
Os algoritmos existentes carregam características próprias do mercado cripto, e é isso que dificulta a aplicação dentro de um sistema tradicional sob supervisão. O caminho de pesquisa apontado foi a teoria dos jogos, com investidores e usuários barganhando valor num ambiente descentralizado.
Os investidores entram com capital e não é garantido que saiam da piscina com o mesmo capital que eles entraram.
Definição
Antes de discutir prioridade entre depósito tokenizado e stablecoin, a sessão parou para organizar o vocabulário — e a organização vale mais do que a escolha. São três trilhos, não dois: as CBDCs, moedas digitais emitidas por bancos centrais; os depósitos tokenizados, emitidos por bancos e submetidos à mesma regulação do depósito à vista; e as stablecoins, emitidas por empresas privadas. No fim das contas todos usam a mesma tecnologia. O que muda são os emissores, a regulação e os casos de uso.
A posição apresentada não foi escolher um: são casos de uso diferentes, com regulações diferentes, explorados em frentes paralelas. Priorizar um trilho seria abrir mão dos casos que só os outros dois atendem.
Foi trazido ao palco o caso de um banco que oferece cripto ao cliente final desde 2023 — apresentado como o primeiro a fazê-lo — e que a partir dali foi aprofundando a tecnologia: do dinheiro digital emitido no piloto do Drex ao depósito tokenizado que está em estudo agora.
No final das contas, todos usam a mesma tecnologia. O que muda são os casos de uso e os emissores.
A ruptura
A pergunta era onde está a grande liquidez hoje — nos AMMs ou fora deles — e a resposta desmontou a premissa do painel. Os mecanismos automatizados só são acionados em casos extremos; a liquidez está nas exchanges, no mundo centralizado das exchanges. O paradoxo foi nomeado no palco: o mercado caminha para a blockchain e para o DeFi, quer um mecanismo automatizado para fazer o swap, e segue confiando em estrutura centralizada para isso.
No DeFi dá para ver a transação ocorrendo bloco a bloco: onde há liquidez, ela está registrada e é observável. Foi apresentado como o lado bom desse mundo, e como a razão para o supervisor querer olhar para lá.
Olhar posição de custódia em carteiras é relativamente simples. Quando se entra no mundo das transações — roteamento, situações de paridade de moeda — a complexidade muda de patamar, e é justamente esse dado que o Banco Central quer capturar agora.
Olha que controvérsia, que paradoxo: a gente está indo para o mundo da blockchain, para o mundo DeFi, e continua confiando em mecanismos centralizados.
Em produção
Do lado de quem opera, a tokenização já saiu do slide. O Drex foi tratado como laboratório e rendeu dois casos concretos: trade finance, com commodities brasileiras tokenizadas e vendidas para Hong Kong, tendo o Banco Central do Brasil e o Banco Central de Hong Kong como camada de liquidação; e debêntures com crédito tokenizado. A vantagem estrutural apontada não é a moeda digital em si — é que na blockchain o ativo trafega nos mesmos trilhos da moeda, diferente do Pix, onde só se vê o dinheiro indo de um lado para o outro.
Seja moeda de banco central, stablecoin ou depósito tokenizado, tudo pode ser colocado no mesmo nível do ativo e operado junto. É o que abre caminho para usar ativo como colateral de crédito e para gerar formas novas de crédito.
O piloto da Anbima cria uma blockchain específica para emitir produtos de investimento e integrar os diversos bancos. O Inter participa de dois consórcios diferentes, um deles com o banco BV, testando crédito privado e debêntures.
A CVM começou a discutir a regulação de títulos, como o Banco Central já fez para criptomoedas e stablecoins. O que ainda precisa ser provado é qual processo melhora e qual produto se beneficia a ponto de justificar uma infraestrutura totalmente diferente.
É uma infraestrutura totalmente diferente, que traz grandes vantagens, mas o mais importante é achar quais processos vão ser melhorados.
A tese
A virada de prisma foi a tese mais forte da sessão. A supervisão bancária e os bancos centrais do mundo trataram o mercado tokenizado e o DeFi como risco, e isso está mudando: o mesmo mecanismo automatizado que preocupa pode virar ferramenta poderosa de gerenciamento de liquidez. O gatilho do argumento é a conexão entre mercados — não existe mais o intervalo em que um mercado fecha no Brasil e outro abre em Hong Kong ou nos Estados Unidos, com um delay para a crise se acomodar. O choque é instantâneo.
O cenário antigo dava um delay entre o fechamento de um mercado e a abertura de outro, e era nesse intervalo que uma crise se acomodava. Com mercados tokenizados cada vez mais conectados, esse tempo desapareceu e o gerenciamento precisa ser automático.
A pesquisa de AMM aponta para algoritmos eficientes capazes de atenuar crises, prover liquidez no momento certo e enxugá-la no momento adequado — com aplicação apontada até em política monetária.
O pedido foi de mudança de prisma: parar de olhar o mecanismo só pelo risco e perguntar como ele pode auxiliar quem administra liquidez e conduz política monetária.
A gente tem que enxergar sob outro prisma e não mais olhar isso do ponto de vista de viés negativo, mas do ponto de vista de viés positivo.
O recado
Já perto do fecho veio a pergunta sobre prova de reserva e prova de existência, e a resposta é o retrato honesto do custo da supervisão em escala. Do ponto de vista da supervisão, o que se quer é certeza sobre o passivo que uma empresa mantém na blockchain com seus clientes — é disso que dependem a solidez do sistema financeiro nacional e a proteção da população. Pedir que a empresa assine um hash provando que aquelas public keys são dela é tecnicamente possível. Processar cada uma dessas assinaturas de curva elíptica num universo gigantesco de informações é outro problema: cobra caro dos servidores.
A assinatura feita com a chave privada prova a posse da chave pública — a criptografia resolve. O que não escala é processar essa verificação para todo o universo de informações que a supervisão precisaria olhar.
O fecho dessa resposta foi que os três estão interrelacionados: não dá para desenhar regra sem contar quanto ela custa de infraestrutura, e supervisionar mercado tokenizado exige investimento tecnológico.
Tudo está interrelacionado e exige também investimento tecnológico.
Citados na sessãoBIS·Banco Central do Brasil·Banco Inter·Anbima·CVM·Banco BV·Drex·Projeto Mariana·Projeto Tamga·Banco Central de Hong Kong·Pix
TemasAMM·Supervisão·Tokenização·DeFi·Drex
Joao Paulo Aragao PereiraFGV / USP / UZH / RippleHenrique VideiraBanco Central do BrasilBruno GrossiInter&CoTambém na programaçãoÍtalo Borsatto
Tradução simultânea em legendas — PT, EN e ES — durante todo o evento.
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