A CVM abriu a cozinha da reforma da Resolução 88: o registro da securitizadora fica de pé, o prazo de 120 dias é revisto e o custo virou a disputa.
Caiu o limite que definia sociedade empresária de pequeno porte e entrou o conceito de oferta não registrada na CVM, o que amplia muito o universo de emissores elegíveis ao crowdfunding.
Registrada, ela presta informação contínua e o papel emitido, o token, passa a poder ser admitido à negociação em mercado organizado. Sem esse movimento, a dificuldade continua de pé.
Em uma plataforma de precatórios relatada na sessão havia API pensada e distribuidores interessados, mas ninguém sabia como fazer sem risco jurídico. Daí a distribuição aparecer como o acerto da reforma.
O crescimento do crowdfunding de crédito foi construído sobre essa prática: o originador cede o crédito, os papéis circulam entre investidores e ele mantém incentivo no próprio balanço.
Foi proposta na mesa uma versão sem glúten das exigências, com dispensas próprias: pelo lado das plataformas, 95% do mercado opera abaixo de R$ 10 milhões e, com o custo do agente fiduciário, a oferta simplesmente não sai.
Na palavra final ficou dito que regulação pode ou não ser melhoria, dependendo de como se faz, e que o ingrediente a mais é manter a postura de escuta e diálogo do regulador com o mercado.
Último painel do dia no LATAM Stage, dentro do Criptorama in Rio. Mesa moderada por Diego Perez, com o superintendente de Desenvolvimento de Mercado da CVM, uma advogada de ativos digitais e duas plataformas, para discutir a consulta pública que reforma a Resolução 88, a norma do crowdfunding. Em vez de futurologia, a sessão inteira ficou na conta: o que a reforma destrava, o que encarece e quem não cabe no custo.
Abertura
A abertura recuperou 2014: a última vez em que essa conversa sobre crowdfunding aconteceu dentro da CVM, com a plataforma de um lado da mesa e o regulador do outro — doze anos atrás. Desta vez a mesa juntou o regulador, uma advogada de ativos digitais e duas plataformas, com a reforma da Resolução 88 em consulta pública.
A CVM veio à mesa pela Superintendência de Desenvolvimento de Mercado, a área por onde passam os temas que estão dentro do perímetro regulatório.
Anna Lucia Berardinelli, do Villemor Amaral Advogados, é a advogada de ativos digitais da mesa. Jonathan Darcie, da Netspaces, coordena o GT de tokenização; Gustavo Blasco veio pela GCB.
Definição
Sobre os objetivos da reforma, o olhar da CVM é de incremento: tornar o crowdfunding cada vez mais relevante como fonte de captação para as empresas. O primeiro movimento é conceitual e já mudou quem pode emitir.
No lugar dele entrou o conceito de oferta que não precisa de registro na CVM. Com isso, o universo de emissores elegíveis ao crowdfunding se amplia muito.
O volume cresceu e apareceram operações de natureza própria. A intenção da CVM é que o novo jogador se encontre na resolução, não em interpretação que faz equiparações.
A oferta pode ser divulgada pela plataforma, mas não pelo intermediário tradicional ao investidor com quem ele já tem relação. O investidor precisa sair do seu ambiente e se cadastrar de novo.
O que trava
Entre o que a norma acertou e o que ainda dói, o acerto apontado foi a gestão da distribuição, explicado a partir de um projeto real relatado na sessão. Era uma plataforma de precatórios e direitos jurídicos com potencial B2C, e a brincadeira dentro de casa era que o investidor médio não investe dessa maneira.
O time saiu para procurar distribuidores no mercado. A conexão por API já estava pensada e a experiência do cliente também, mas travava no como fazer sem risco.
Diante da insegurança do distribuidor, o projeto correu para registrar as securitizadoras na CVM e assumir a condição de valor mobiliário. Isso foi antes do marco legal da securitização.
A dor apontada está nos prestadores não registrados: ficam de alguma forma livres, sem igualdade de condições com quem já se estruturou. Na consulta, participantes de mercado sugeriram algum passo intermediário.
Com certeza foi um processo. Muito mais custo, muita mais burocracia. A equipe que tínhamos, tivemos que aumentar.
Os números
Com os números da CVM na mesa e uma olhada no mercado na véspera do painel, a conversa se separou em duas metades. Na primeira, a reforma traz eficiência clara. Na segunda, o crescimento até aqui tem um alicerce que precisa ser preservado.
Com limite maior dá para financiar títulos e projetos maiores e alcançar uma fatia maior do mercado. O ganho de informação do mercado entrou na mesma conta.
O originador cede o crédito, os papéis circulam entre os investidores e ele mantém incentivo no próprio balanço. Foi apresentado no palco como mecanismo para evitar seleção adversa.
Ficou dito que os momentos difíceis do mercado de crédito não vieram de falta de regulação, e sim de mecanismos usados para se livrar dela. Mais compliance e informação entram como ganho.
Mas esse crescimento foi muito fundado na prática de warehousing.
Onde concordaram
Pela CVM, a consulta pública tem exatamente esse mérito: apontar onde a proposta pode ser aprimorada. Sobre o prazo de 120 dias para os direitos creditórios originados, a área técnica entendeu o mérito da questão e o reparo é pontual, não complexo.
Com aquela redação, a operação acabava sendo forçada a um desenho menos saudável. Se o crédito puder entrar de outra forma, mais transparente, a estrutura melhora para todo mundo.
Securitizadora registrada presta informação de forma contínua e reporta ao sistema de crédito do Banco Central, que é onde se enxerga de forma sistêmica o crédito do país.
O registro está ligado ao mercado secundário: o papel emitido, o token, passa a poder ser admitido à negociação. O passo seguinte é dispensar o que o registro arrastaria sem sentido.
Interagimos com o mercado, com as plataformas. Abrimos um pouco a cozinha para mostrar como se faz.
O que trava
A provocação da mesa foi por contraproposta: se o registro fica de pé, dá para pensar em uma versão mais leve das exigências — apelidada ali de versão sem glúten — com dispensas específicas para quem só opera crowdfunding.
Foi a conta apresentada pelo lado das plataformas: a oferta de baixo ticket não aguenta o custo do agente fiduciário e, com ele, simplesmente não sai.
Houve quem, do lado do mercado, chamasse a exigência de medida muito adequada, que traz um filtro de qualidade. O problema apontado não é o registro, é o pacote que vem junto.
Sobre auditoria, a CVM admitiu que é difícil acertar exatamente o valor a partir do qual ela passa a ser exigida, e que a dinâmica está sendo ajustada com as sugestões recebidas.
O recado
Na última rodada, a mesa foi convidada a nomear um único elemento essencial para a reforma preservar a inovação. Veio primeiro a leitura de que a história da regulação da 88 é positiva, de que o mercado sempre fica nervoso quando vê a minuta e de que o ingrediente a mais é manter a postura de escuta e diálogo do regulador.
O fecho ficou com o que o crowdfunding representa para a economia real: um cardápio de opções para o empresário que precisa de dinheiro — nota comercial, investimento de fundo — em vez de a debênture ser a única saída. Entraram como exemplo uma operação de frigorífico no norte do país e, antes, o financiamento de um empreendimento imobiliário no interior de Minas Gerais.
Do lado das plataformas veio a defesa de que a norma não amarre a tecnologia usada. Na mesma mesa, o pedido anterior tinha sido de compromisso maior do que a simples neutralidade.
Dispensou depósito central, escriturador e custodiante, e permite oferta sem os requisitos das estruturas tradicionais. Para a CVM, o mérito está em não ter amarração tecnológica.
A sessão fechou celebrando a nomeação do superintendente de Desenvolvimento de Mercado para diretor da CVM — essencial, disse-se ali, ter o colegiado debatendo tokenização e blockchain. A cadeira de superintendente vinha de 2015.
A regulação traz custos. Vai inibir os malfeitos, mas também inibe o desenvolvimento.
Citados na sessãoCVM·ABcripto·Netspaces·GCB Investimentos·Villemor Amaral Advogados·Banco Central·Minas Gerais
TemasRegulação·Crowdfunding·CVM·Tokenização·Mercado de crédito
Tradução simultânea em legendas — PT, EN e ES — durante todo o evento.
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